2019年10月18日，《上市公司重大資產重組管理辦法》再次修訂，也再次引起了社會的熱議。從喧囂一時的寶萬之爭，再到萬眾矚目的360借殼，上市公司并購重組一直是我國資本市場舞臺上的絕對C位，相應的，并購重組監管監管制度也一直是上市公司監管制度的重中之重，其核心文件(《上市公司收購管理辦法》與《上市公司重大資產管理辦法》，以下簡稱《重組辦法》)也以佶屈聱牙和體系龐雜讓人心生畏懼。

　　可是凡制度必有其衍生的邏輯，并購重組發展至今天根深葉茂、盤根錯雜的監管體系，也必然有其繁衍的軌跡和背后的邏輯。本文通過對歷年監管文件與監管政策的梳理，試圖從中管窺一二。

　　概述

　　(一)監管架構

并購重組一直是我國資本市場上備受關注的主題，而且因其具有的資源配置效應，監管體系也堪稱龐雜，甚至對于并購重組這一概念都沒有完全統一的定義。根據《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》中對于并購重組財務顧問業務的定義，我國資本市場上的并購重組應包含收購上市公司、重大資產重組、合并、分立、股份回購，其中對于上市公司收購、重大資產重組以及股份回購，證監會制定了一系列的規則，相應的交易所等監管機構也制定了細化的監管規則，具體見下：  

　　針對本文所重點介紹的重大資產重組，證監會的規則是雜且繁。目前的監管體系主要是“部門規章—規范性文件—監管問答—自律規則”等框架體系對重大資產重組的相關問題進行了規范。其中，部門規章和規范性文件方面，監管規則體量不大，監管的重頭戲主要體現在規范性文件與自律規則方面。

　　證監會規范性文件的體系更像是釋法工作，針對實踐中對《重組辦法》中規則的細化，分為重組上市、特殊交易標的、特殊交易模式、業績承諾、定價機制以及概念界定等六部分。值得注意的是，除了上圖中明確分類列明的問答，證監會于2015年9月15日發布的監管問答匯編對前期的監管問答以及未明確的監管口徑進行了一次性的匯總、整理，涉及到上市公司收購、重大資產重組定價、配套融資定性以及業績承諾等多方面的問題，在上述文件中地位尤為重要。

　　滬深交易所的自律規則方面，主要是對于上市公司重大資產重組信息披露的細化性規范。值得注意的是，因為《證券法》將上市公司停牌的決定權賦予了交易所，在停牌方面的規則，證監會僅公布了一項指導意見，具體的規定由滬深兩所進行了規定。類似的還有有關“分道制審核”的相關規定，證監會僅以答記者問的形式進行了部分明確，滬深交易所則根據證監會內部文件各自就分道制審核的相關事宜進行了明確。但遺憾的是，2014年行政審批權下放后，并購重組審核效率提高，2013年10月啟動的分道制改革似乎并未隨之改變，加之分道制下，公司與中介機構必須同時符合A級要求才能豁免審批，要求較高，實踐中真正適用分道制的案例了了。根據袁鈺菲(2018)的數據，截止2018年初，豁免通道僅不足10例。

　　值得注意的是，證監會及交易所層面的監管規則對于財務顧問在并購重組中執業規則的規定是較少的。具體而言，證監會對于財務顧問業務規則的規制僅《上市公司財務顧問管理辦法》一部規范性文件，其中明確財務顧問盡調義務的條款更是寥寥，且規定較為原則;而下位規則中，除去為配合“分道制審核”而公布的中介機構執業質量評價方案，僅上交所就重大資產重組及其后的持續督導工作進行了較為詳細的規定，而深市僅創業板有一份針對財務顧問盡調時期的規則，而對于持續督導工作的規范則付之闕如。這一方面造成2015-2016年的并購重組大爆發的泥沙俱下，另一方面無法對中介機構進行有效監管，更對中介機構的自我免責帶來了不確定性。

　　以下擬結合歷史沿革以及前述幾方面的問題對我國上市公司重大資產重組監管框架進行闡述。

  (二)歷史沿革

　　自1990年中國資本市場建立，在當年市場經濟尚處于萌芽狀態階段，人們對于資本市場的認識也處于懵懂的狀態，認為公司上市了之后保持原樣即可，因此在最初的幾年間，對于上市公司的監管尚沒有“重組”這個概念。從監管的演進進程看，從第一份正式的書面文件出臺到今年，正好經歷20年，這20年的時間讓我們有機會梳理對于上市公司“重組”的監管框架的演變和完善。

　　證監會對于上市公司重組業務的第一份監管性文件為1998年的《關于上市公司置換資產變更主營業務若干問題的通知》(證監上字〔1998〕26號)，也即俗稱的“26號文”，此次文件明確要求使得上市公司資格發生根本變化的資產置換行為需要重走新股發行程序，但并未對何為根本變化的資產置換進行界定。隨后的2000年，證監會公布《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》(證監公司字〔2000〕75號)，提出了50%的界定標準，同時對于量化指標達到70%的出售或者購買行為，要求按照首次公開發行股票的要求進行輔導。值得注意的是，本文也同時放松了對于該類行為的監管要求，不再設置事前審批，只需要六個月后就規范運作情況報證監會及派出機構備案即可。如此市場化的指導意見，使得上市公司重組行為激增，同時也產生了各類亂象，中小投資者的權益無法得到保障。

　　因此，證監會于2001年公布《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》(證監公司字〔2001〕105號)，重新要求上市公司對重大資產重組行為履行審批程序，并對70%以上以及其他條件的(見下)重組行為，要求報發審委(現重組委在當時尚未組建)審批，105號文也奠定了《重組辦法》的基本框架。在此階段，證監會對于上市公司重組業務的思路也處于探索階段，監管的方式采用的較為靈活的規范性文件，這個局面一直持續到了2008年。

　　2008年，《重組辦法》正式實施。其后在2011年、2014年、2016年以及2019年進行了四次修訂。尤其是2011年的的修訂，基本奠定了直到目前的監管框架，堵住了市場操作中的重大漏洞，包括增加了借殼上市、發行股份購買資產以及配套融資的相關規定。其中，首次于部門規章層面明確借殼上市(即官方所稱的重組上市)要求：1.重組標的必須為股份或有限公司;2.必須持續經營三年以上;3.且最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元。對發行股份購買資產要求：1.為促進行業或者產業整合，增強與現有主營業務的協同效應;2.控制權不得發生變更;3.不得向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人發行;4.發行占比不得低于發行后股份的5%，否則主板、中小板交易額不得低于1個億，創業板不得低于5000萬。對于配套融資則明確參照上市公司非公開發行的相關規定執行。

　　2014年5月，國務院進一步發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(國發〔2014〕17號，以下簡稱國發17號文)，要求充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，秉持著簡政放權、將決策權更多地還給市場的理念，證監會在此次修訂中對于監管尺度進行了一定程度的限縮，包括：1.明確只有借殼上市、發行股份購買資產和配套融資由證監會審核，其余均下放至交易所層面進行信息披露監管;2.明確借殼上市標準參照IPO發行條件核準;3.業績承諾只針對大股東、實際控制人及其控制的關聯方強制要求;4.股份發行的定價機制更加完善;5.取消對于發行股份購買資產設置的規模下限;6.將原本需要向證監會以及派出機構進行報告的事項進行了取消。

　　2016年修訂則集中性的針對借殼上市進行了細化的監管，具體包括：1.借殼上市不得進行配套融資;2.明確借殼上市中的“累計首次原則”的期限為60個月;3.在借殼界定指標方面，將原有的資產指標擴展至資產、凈資產、股份、營收、凈利潤以及主營業務根本變化等六個方面的指標;4.原實際控制人、控股股東及其控制的關聯方、此次交易過程受讓股份的交易對象需要將其所持有的股份鎖定36個月，非關聯方需要鎖定24個月。

　　2019年，也即此次修訂中，基于借殼上市是“殼公司”出清的一種方式的認知，監管層放開了對于借殼上市的限制，具體表現在：1.允許創業板借殼，但將范圍限制在符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業;2.放開借殼上市不得配套融資的限制;3.借殼上市認定標準中，不再采用凈利潤的認定標準;4.累計首次原則的認定期間，由控制權變更60個月縮短至36個月。同時，本次修訂明確了對于超期不完成業績承諾的監管措施情形。

　　至此，中國資本市場對于重大重組以及借殼上市監管的基本框架形成。

 

　　重大資產重組：內涵與指標解讀

　　根據《重組辦法》的界定，理解重大資產重組的三個關鍵概念為“日常經營活動以外”、“資產交易”與“主業發生重大變化”。

　　1.關于“日常經營活動以外”的理解。重組辦法明確指出，重大資產重組行為指的是在日常經營活動之外的資產交易行為。根據馬驍于《上市公司并購重組監管制度解析》的講解，房地產公司購買土地的行為事實上并不構成重大資產重組，但是購買項目公司的情形則應屬于重大重組規制的范疇。此前曾有好友與我討論，房地產公司收購項目公司是否需要首次累計原則并參照重大資產重組履行報告義務，如果將項目公司理解為收購土地的行為，也可理解。

　　2.關于“資產交易”的理解。一般認知中，資產交易一般包含在對于資產交易的定義中，重組辦法將“以其他方式進行資產交易”囊括其中，其后列明的方式中，受托經營、資產租賃、對外投資、接受捐贈等屬于資產交易行為。對于該類型的界定，重組辦法指出，此類行為實質上構成資產出售或者購買的，應該參照重大資產重組進行管理。何為實質上?對此，并未有較為權威的解釋，雷霆老師在《公司并購重組原理、實務及疑難問題詮釋》中以舉例的形式指出，如果構成控制權的變化，對于合并報表范圍有較大影響的，應該參照重組辦法進行管理。

　　3.關于“主業發生重大變化”的理解。事實上，第一份正式界定重大資產重組行為的文件—26號文并未列明量化指標，只是稱其為“通過置換資產變更主營業務，導致上市公司上市主體資格發生變化的”。后續的75號文中，首次提出了50%的標準，逐漸被延續下來。事實上，這一標準并沒有什么客觀的計算過程，只不過直觀上認為一半發生變化，就構成了主營業務的重大變化。值得注意的是，對于重組上市，也即一般認為的借殼上市而言，《重組辦法》用的是“上市公司發生根本變化”的用語。

　　(二)監管框架

如前所述，2014年《重組辦法》修訂后，證監會將重組事項分為許可類與非許可類事項，形成了如今的基本監管框架：  

　　具體而言，對于發行股份購買資產和配套融資行為，因為涉及到證券發行，屬于行政許可事項，根據《證券法》的基本授權，證監會仍保留了該類資產重組行為的監管權限;而借殼上市，因監管要求明確參照IPO上市進行監管，故此仍然屬于證監會審批的范疇。而對于除此之外的重大資產重組，原則上證監會不進行許可，僅由交易所進行信息披露方面的監管，現實中一般體現為現金購買。

　　目前，針對重大資產重組界定的量化指標為總資產、凈資產以及收入等三方面之一達到50%以上，其中，資產凈額還需要同時滿足5000萬的標準。歷史上看，2000年的75號文首次提出重大資產重組的量化標準時，選取的財務指標為總資產、凈資產以及凈利潤。因為進行資產交易的主體多為PT、ST公司，大多處于虧損的狀態，按照凈利潤指標會很容易觸發“重大”的標準，證監會在105號文中取消了利潤指標，轉而用收入指標替代。在2008年首次公布重組辦法時，考慮到很多虧損上市公司的凈資產額較小，同樣處于避免“動輒得咎”的考慮，在考慮凈資產指標的同時，則新增了5000萬的絕對指標。

　　此處應該注意的是，對于資產、收入以及凈資產的計算中，采用的衡量原則有三：1、限買不限賣;2、累計12個月計算;3、置換分別計算。

　　1.限高買不限高賣。也即在進行指標選取時，如果是買入資產，則應以成交額與相應指標的孰高來確定。具體選取時，依照是否為股權資產、是否獲取控制權有一定的區分，簡單講，基本規律就是：“限賣不限買，股權看收入，收入無孰高，非股無收入”。同時，需要注意的是，對于不涉及到負債的資產，則不宜適用資產凈額的標準;而在計算凈資產額的時候，并不包含少數股東權益。

 

　　2.累計12個月計算。對于以上指標，上市公司自股東大會作出決議之日起，再次作出決議進行購買的需要進行累計計算，計算時采用的分母為第一次交易時最近一個會計年度上市公司經審計的合并財務會計報告期末數值。

　　3.資產置換分別計算原則。對于實踐中經常出現的資產置換行為，也即同時買入、賣出資產，則分別計算占比，以孰高為準進行判斷是否屬于重大資產重組。

　　4.重大調整認定。在根據重組辦法中，一旦重組方案的調整構成重大調整，則需要重新履行相關內外部程序，對于何為重大調整市場也較為關心，對此，證監會于2017年9月15日的監管問答中從交易對象、交易標的、配套募集資金三個維度明確了五種視為重大調整的行為：

 

　　重點監管內容

　　(一)借殼上市

　　1.監管沿革

　　中國上市公司重大資產重組中最為重要的一分子就是重組上市，也即一般意義上認為的“借殼上市”。事實上，對于借殼上市的理解，市場與監管存在一定的偏差。根據馬驍在《上市公司并購重組監管制度解析》中的解釋，只要上市公司的控制權發生了變化，同時收購人將一些資產注入到上市公司中去，就達到了借殼上市的目的;但是，從監管的意義上講，重組辦法要求的是收購人注入的資產必須為其所有，且同時需在一定期限內，注入資產的規模達到一定程度。

　　從歷史的角度看，借殼上市的監管肇始于26號文，其中對于資產置換導致上市公司資格變化的，要求重新按照新股發行流程進行申報。105號文中，對于資產指標達到70%(同時購買與出售的需均達到;置換的只計算單邊的置入資產規模;出售或置換全部資產以及負債，也即一般意義上的凈殼交易)的，明確要求需要重走發審流程。2008年重組辦法延續了105號文的大體規定，要求出售和購買資產總額達到70%以上或者出售全部經營性資產同時購買其他資產的，需要報并購重組委審批(當時隸屬于發審委)。

　　前述一段時期借殼上市標準的特征是，并不關心是否存在控制權變更，僅以特別重大的資產重組為標準進行監管。2011年，重組辦法的修訂基本確定了現有對于重組上市的定義：控制權變更+資產規模達到100%以上。但是當時修行時，尚未明確要求借殼上市參照IPO發行標準，僅要求兩年2000萬凈利潤+持續經營達3年以上。隨后在2012年的問題與解答中，直接明確與“IPO趨同”，即根據IPO上市的標準進行審核。這一精神，在2014年的重組辦法得到了延續，并于2016年的修訂中再次得到了加強了，具體而言2016年修訂后的重組辦法，從資產、凈資產、營收、凈利潤以及所發行股份等五個指標對借殼上市涉及到的特別重大資產重組行為進行了定義，相較于原本的單一資產指標，如此規定使得借殼在規避財務指標方面基本不可行。2019年，考慮到并購重組的公司大部分已經沒有實際業務，采用了凈利潤指標后，公司極易觸發借殼上市的認定條件，于是監管層將凈利潤指標去除。具體變化如下：

 

　　2.兩個重要的原則

　　借殼上市制度中，有兩個制度構建極為重要，由證監會在證券期貨法律適用意見12號中進行了明確：

　　(1)執行累計首次原則：在2011年重組辦法確定了“控制權變更+資產占比100%+向收購人購買”的標準后，因為原規定中分母為發生控制權變更前一個會計年度經審計的總資產額，且在證券期貨監管法律適用意見第12號中明確的“執行累計首次原則”未規定累計計算的時間跨度，使得只要發生了控制權變更，其后跨期無論長短的資產重組均需要合并計算，借殼上市標準觸發過于容易，并不利于上市公司通過并購重組增加活力�；�于此，在2016年修訂中，將“執行累計首次原則”確定為60個月，以減輕前述弊端，2019年的修訂更是將時間跨度縮小至36個月，進一步松綁重組上市。

　　(2)預期合并原則：即收購人申報重大資產重組方案時，如存在同業競爭和非正常關聯交易，則對于收購人解決同業競爭和關聯交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產的，也將合并計算。通過上述設計來降低通過“交易規模不足100%”規避借殼。2014年修訂將向收購人購買的范圍擴展至收購人及其關聯方購買。此處，頗有意思的是對于“及其關聯方”的理解，根據施晶晶(2017)的論述，無論是從2014年之前的監管實踐，抑或是2014年修訂的監管本意看，此處的關聯方均不能與《上市公司信息披露管理辦法》體系中的關聯方類比，因為持股5%以上的標準過于寬松，故此應該理解為收購人及其控制線條上的上下游關聯方。

　　3. 規避手法與監管應對

　　實踐中，對于已經發生控制權變更，但財務指標未完全達到標準的方案，上市公司以及中介機構為避免監管不確定，傾向于將其按照借殼上市進行披露并報批。所以，大量的規避借殼上市手段都是圍繞著控制權做手腳，具體手法包括：

　　1.第三方發行，即向與收購人不關聯的第三方發行股份購買資產。因為2014年重組辦法的發行股份購買資產的制度要求中將“增加協同效應”的規定進行了刪除，所以第三方發行的方案大量出現，這一方案雖然實現了控制權變更，但是并未向收購人進行購買，因而并不構成典型的借殼上市。

　　2.突擊轉讓標的公司控制權。該模式下，因標的對象的控制人突擊轉讓控制權，進而避免標的對象的控制人在發行后成為上市公司第一大股東，進而認定為控制權未發生轉移。

　　3.提前收購標的公司股份。該模式下，因由上市公司實際控制人提前收購標的資產一部分股份后再以該部分股份對應的資產認購上市公司股份，所以也就保證了原實際控制人依舊是上市公司第一大股東，進而認定為控制權未發生轉移。

　　4.增強上市公司原控制人控制權。該模式下，由標的公司股東通過協議轉讓、公開要約或者非公開發行認股的情形，現行增加對上市公司的持股，再進行發行股份購買資產，進而保證發行后第一大股東的控制地位。

　　5.現金交易+三方交易。該模式下，控制權變更后，由上市公司通過現金交易收購第三方股份，進而規避控制權變更的規定。事實上屬于第三方發行規避的一種升級版本：現金收購并不會再次增加二股東。

　　針對以上的情況，監管部門分別出臺了一些政策：

　　1.針對第三方發行和“三方交易+現金交易”的行為，要求第一大股東與第二大股東持股比例達到一定程度的差距(一般10%左右較為穩妥，根據部分監管人員的培訓，目前明確的監管口徑為5%)，并要求控制權在一定時間內不變更，上市公司一定時間內主業不變更(三愛富的案例中，第一大股東與第二大股東差距為8%，控制權鎖定5年，主營業務鎖定三年)，對此，格式準則26號明確要求其披露相關情況;

　　2.針對突擊轉讓股份，前者會將轉讓前一定時間的股份進行合并計算，或者直接認定為借殼上市(有兜底條款);

　　3.針對提前收購標的公司股份的行為，證監會在《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》明確要求，在計算“擬購買資產交易價格”時，需要將交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格剔除。

　　4.針對增強上市公司原控制人控制權的行為，證監會在同一個監管問答中指出，如果原實際控制人擬在配套融資時認購股份，則將該部分股份剔除后再認定控制人;如果有提前收購標的股份的情況并以該部分股份認購上市公司股份的，則將在本次交易停牌前六個月內及停牌期間認購的股份相對應的上市公司股份部分進行剔除。

　　值得注意的是，為避免實踐中有商業實質的股權認購行為被因此誤傷，2018年10月11日，證監會對該條監管問答進行了修訂，對于提前收購標的公司股份的行為，如果停牌前已經實施且資金到位并明確約定用途的，可以不進行剔除計算;同時現金認購的行為，如果可以進行“股份鎖定+資金到位”的承諾，則可不進行剔除;對于突擊入股行為，如果是資產重組決議作出前就已經實施完畢的，則可不進行剔除。

　　(二)發行股份購買資產

　　2008年的重組辦法中，除了前四章作為主體部分對重大資產重組進行了規定，在第五章中首次對發行股份購買資產進行了一定的明確規定，允許上市公司在一定條件下進行發行股份購買資產，但發行股份購買資產應該滿足可以提升上市公司財務質量與持續經營能力、標的資產權屬清晰以及財務報表無保留意見的要求。

　　2011年的修訂中，對于第三方(即向收購人及其關聯方以外的特定對象)發行制度進行了明確的規定，要求第三方發行必須滿足提升上市公司協同效應的條件，同時發行股份數量不少于發行后總股本的5%，或者主板(中小板)交易金額不低于1個億，創業板不低于5000萬。同時，此次修訂首次明確發行股份購買資產允許進行配套融資。但事實上，對于配套融資行為與上市公司再融資后進行資產購買行為的邊界，在實踐中一直不甚明確。

　　2014年修訂中，秉持著簡政放權的原則與理念，對于前述條件進行了刪除，也就極大地為第三方發行的進行了松綁。2016年的修訂中，明確將借殼上市排除在配套融資范圍之外。2019年的修訂，則取消了這一限制。

　　在發行股份購買資產制度中，有幾個方面的問題需要注意：

　　1.股份鎖定期

　　2008年至2014年的三版重組辦法中，股份鎖定期的基本規定都是獲取控制權的特定對象、屬于實際控制人關聯方的特定對象或者用以認購資產標的時間不足12個月的特定對象，鎖定24個月，其余情況下，特定對象鎖定股份12個月。2016年修訂中，對于借殼上市的情形，如果屬于原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人(包含從此三類主體獲得股份的)，則需要鎖股36個月，其他情形則鎖定24個月。

　　2.發行對象數量

　　在2008年重組辦法剛剛制定時，發行股份購買資產的要求是符合非公開發行的相關規定，發行對象人數自然也是不超過10個。在2011年增加了配套融資作為制度配套后，證監會在《<關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定>的問題與解答》中明確，如果是采取詢價方式進行配套融資證券發行的，購買資產與配套融資的發行對象各不得超過10人。但實踐中，考慮到發行股份購買資產的標的通常為公司且為了避免同業競爭與關聯交易的遺留，發行對象的股東數量較多且是既定的、無需詢價，2012年證監會在《上市公司實施并購重組中，向特定對象發行股份購買資產的發行對象數量是不超 過10名還是不超過200名?》的問題與解答中，將人數上限放寬原則上不超過200人(也有超過的，比如綠地控股借殼金豐投資)。隨后，證監會在2015年9月15日的問題匯編中將其固定，并一直延續至今。

　　3.配套融資

　　發行股份購買資產的制度首次出現在《重組辦法》是2011年修訂時出現的。重組辦法中，對于配套融資制度規定較為原則，僅“上市公司發行股份購買資產的，……，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理”一句話，即原則上參照上市公司再融資的相關規定執行。2017年2月之前，非公開發行有詢價與鎖價兩種定價方式，二者在定價邏輯方面差別不大，證監會一般要求鎖價的價格二者保持一致。但在2017年2月證監會修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》后，非公開發行目前喪失了鎖價機制后，配套融資如何適用就成為了一個問題。對此，2017年2月18日證監會的答記者問明確，配套融資在定價、融資規模等方面需符合證監會關于上市公司再融資的新規，即基準日只能是發行期首日且不得超過現有股本的20%，但融資間隔不受冷卻期的影響。

　　同時，但實際細節，如交易價格的計算、定價方式、募集資金使用等問題證監會則以多次監管問答的方式進行了明確，具體見下圖：

 

　　有關配套融資的規則中，較為關鍵的是配套融資比例的計算方式以及配套融資的用途規定，二者均經歷了一定的變化：

　　1.融資比例計算方面，根據《證券期貨法律使用意見12號》的規定，配套融資占交易金額比例達到一定標準的，由發審委審核(2011年該比例為占交易金額的25%，2015年該比例提升至占購買資產交易價格的100%)。所以，該比例的計算尤為重要。但是在制度建設的前期，證監會并未對分母(交易金額或資產交易價格)進行明確，市場上的執行方式也不一致。前期，為擴大基準，盡可能的多募資，市場的計算方式多為“交易金額=資產購買價格+募集資金”，考慮到事實上，募集資金中有部分是用來支付購買價格的，如此計算存在重復計算的問題，證監會于2014年11月將計算公式明確為“交易總金額=本次交易金額+募集配套資金金額-募集配套資金中用于支付現金對價部分”。

　　2015年，《證券期貨法律適用意見12號》修訂后，證監會將分母調整為資產交易價格，但是該資產交易價格是否為股份對價與現金對價之和也造成了一定的困惑，如果包含現金對價的話，同樣存在上述問題。2016年，證監會通過監管問答將交易價格界定為股份對價的價格。

　　2. 募集資金使用方面，證監會規則改變的主要部分是對于募集資金可否用于補充流動資金、償還債務方面�？偨Y下來，監管政策經歷了“未明確—放開—收緊—進一步收緊—禁止—有限制的放開”的經歷。截止目前，證監會的規則中，2018年10月的監管問答則是將允許上市公司使用不高于配套融資的50%或交易作價25%孰高的募集資金用于補流、償還債務。

　　(三)業績承諾

　　1.制度概覽

　　重大資產重組的業績承諾始于2008年證監會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》，其規定，上市公司在重大資產并購重組中，應披露重組完成后三年內的利潤預測，如果無法實現預測，則需要由交易對手方對上市公司進行補償。該項制度的在2005年的股改中首次出現，在2008年被引入資產并購重組，隨后在2014年針對制度運行中的凸顯的問題，新版的《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)以及相關的監管問答對該制度進行了細化規定�；�本呈現出以下特征：

 

　　從規定看，2014年重組辦法修訂后，根據交易對手方的性質，對業績承諾進行了區分。如果是與上市公司的控股股東、實控人及其控制關聯方進行交易或者控制權發生變更時，因擔心出現利益輸送的問題，監管層強制要求交易對手方進行業績承諾;但是對于其他情況，因為是市場博弈的后果，所以并不強制要求進行業績承諾。需要注意的是，2016年1月15日，證監會發布監管問答稱，對于實踐中存在的大股東過橋收購等情形，無論其是否控制標的資產，均需進行業績承諾。

　　2.運行情況

　　根據證監會上市部的一篇公開研究成果(方重等，2016)，2013至2015年間，經證監會核準的重大資產重組共計570單，其中共有248單簽訂了業績補償協議，占比高達43.5%，其中滬市114單，深市134單。

　　以上的業績承諾呈現出高估值、高承諾、高溢價的特點。具體來說，高估值主要是體現在收購資產的增值率較高，發行股份購買資產的增值率高達751%，現金收購的平均增值率為506%，資產置換方式的增值率僅為156%;承諾過高主要是從業績達標的指標來看，15年的業績承諾中有五分之一未能達標，而傳統行業的不達標率更是高達70%左右(鋼鐵煤炭行業高達100%);高溢價來說，15年的重大資產重組中，有業績承諾的企業比沒有業績承諾的企業的估值溢價要高出140%。

　　盡管業績承諾看起來很美，使得大股東對資產購買承擔了兜底責任，但事實上在在實踐中，其不僅增強了大股東盈余管理的動機，更是面臨著實際執行中的諸多困難，具體如下：

　　(1)業績承諾執行難：因股份鎖定期(1年，特殊情況3年)一般短于業績承諾期(3年，甚至會延長)，加之普遍存在的質押套現情況，導致在執行時會出現大股東手中可用以補償的股份數量不足的情況，而如果訴諸法院，不僅面臨著流程較長的司法程序，更是因法院對業績承諾有效性態度不一面臨著不確定性;

　　(2)標的資產失控抑或抵賴：因存在業績承諾，事實上上市公司并不能有效的對標的資產實施控制整合，因為一旦介入經營，標的資產原股東及管理層會以經營受到干預為由拒絕履行承諾義務，這導致實踐中上市公司在進行并購時，均會約定，承諾期內上市公司不得干預原管理層的經營活動，甚至無法實現有效審計，所謂并購重組的協同效應也就無從談起;

　　(3)業績承諾“變相”變更：盡管監管問答明確不允許承諾期內變更承諾，但部分上市公司面臨著并購標的業績情況不理想甚至暴雷的情形，此時上市公司就會尋求置出資產。監管層就會面臨一個兩難的的問題：如果強制要求其存續于上市公司體內，會嚴重拖累上市公司業績，進而損害中小股東權益，與業績承諾制度的本意南轅北轍;可如果允許其置出資產，則一方面規則嚴肅性喪失，另一方面則給了上市公司“變相”變更承諾的動機——高溢價買入后以業績不好再低價或平價賣出，這甚至會成為大股東侵占上市公司利益的新途徑。

　　針對前述問題，證監會于2019年3月22日發布監管問答《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》，要求承諾方必須在承諾時明確保障承諾可履行的機制、在質押股份時須告知質權人股份存在業績承諾并于質押公告中進行披露。同時，此次修訂中，證監會增補了業績承諾不履行的相關監管措施，以期保障承諾履行。

　　結語

　　重大資產重組作為上市公司盤活資產、引入源頭活水的重要制度，其一舉一動都牽動著中國資本市場的神經，更是深刻的影響著市場的生態。值得注意的是，隨著科創板注冊制改革的深入，證監會以及上交所啟動了對于科創板重大資產重組制度的構建，就目前公布的文件看，科創板的制度在包容性方面明顯更具優勢，但成效幾何或許還有待鞋子落地后觀察。

以上就是上市公司重大資產重組：架構、沿革與邏輯的全部內容，希望對大家的學習和解決疑問有所幫助，也希望大家多多支持董秘網和董秘網公眾號。